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　　疫后全球航空业持续复苏、各国军品列装加速，“航空金属”铼在高温合金领域需求方兴未艾；铼生产主要作为铜钼冶炼的副产品回收，产量受主矿开采制约，但目前全球铜资源正面临矿山老化、品位下行、干扰率提升的困扰，而新发现铜矿山数量少，潜在的可供开发项目数量有限，全球铼供给约束较为刚性。供应受限、需求前景良好，铼价中枢有望持续提高，近期铼价涨势已初现端倪。

　　全球约80%的铼用于生产航空航天所需的高温合金，若全球航空业发展停滞，将对铼需求造成不利影响；

　　若高温合金效率提升或发现铼的替代材料，将抑制铼的需求；如近年来许多国家将含铼6%的第3代超合金转为含铼5%的第4代超合金；

　　全球再生铼年产量约20~30吨，德国、美国为主要回收国，若铼回收技术突破，再生铼供给充足，将对铼价造成不利影响；

　　证券研究报告名称：《新质生产力金属元素专题四：铼：稀缺程度极高的“航空金属”》

　　本次中央城市工作会议明确了我国城镇化阶段正从快速增长期转向稳定发展期，城市工作将更多基于存量提质增效展开，以推动城市高质量发展为主题，以坚持城市内涵式发展为主线。重点任务围绕提升城市内涵，包括提升城市经济动能、深化城镇化水平、加快构建房地产新发展模式、实施城市更新和城中村改造、提升城市软实力和治理水平等，指明了当前和今后一段时期城市工作的方向。

　　1、 建筑行业施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。

　　2、 建筑施工企业新业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局城市更新、咨询、检测等新领域，可能存在拓展失败的风险。

　　3、 房地产销售不及预期，二季度以来我们关注的重点城市销售面积走弱，未来依旧有继续下行或恢复不及预期的风险；

　　4、 结转不及预期：房地产销售持续下滑，房企现金流承压，或将导致开发商延缓施工节奏，从而导致结转不及预期。

　　证券研究报告名称：《定调存量提质增效，拥抱高质量发展与内涵式发展——中央城市工作会议点评》

　　香港虚拟资产发展先后经历“早期观望-实验计划-实施推进”阶段，构建形成“A-S-P-I-Re”路线图，牌照制度始终贯穿主线，合规生态持续完善、日趋成熟，代币化逐步成为发展重点。在监管主体方面，逐步形成了以SFC为主导，多部门协同的监管体系；在牌照方面，主要分为两大类，即证券&期货牌照中的1.4.7.9号牌照完成虚拟资产服务升级，以及近年来逐步落地或即将落地的VASP/VATP/稳定币牌照。

　　1）监管政策不确定性。全球监管框架尚未统一，美国对算法稳定币限制严格，欧盟通过《加密资产市场监管法案》提出合规要求，部分新兴市场直接禁止交易。监管碎片化导致发行方合规成本激增，若政策进一步收紧，可能冲击稳定币流通规模与市场信任。

　　2）储备资产安全与流动性风险。法币抵押型稳定币依赖储备资产维持价值，但资产若配置于低流动性品种，市场波动时可能无法及时变现，引发挤兑。历史上曾出现储备资产透明度不足、甚至被挪用的情况，严重影响信心。

　　3）技术安全与系统风险。区块链技术支撑下的稳定币，面临智能合约漏洞、网络攻击、链上拥堵等问题。智能合约缺陷可能导致稳定币被盗，公链拥堵则会造成转账延迟、手续费飙升，降低其在跨境支付等场景的实用性。

　　4）市场竞争与替代压力。既面临银行跨境支付创新方案的竞争，又遭遇央行数字货币（CBDC）的替代威胁。CBDC 有国家信用背书，在信任度和监管适配性上更具优势，大规模落地后可能挤压稳定币市场份额。

　　5）宏观经济与信心风险。需求与加密货币市场热度、全球资本流动关联密切，加密市场剧烈波动或宏观经济危机，可能引发抛售潮，甚至形成 “挤兑 - 贬值 - 进一步挤兑” 的恶性循环，冲击整个产业。

　　二季度GDP增长5.2%，相较一季度复苏动能放缓，仍超5%的全年目标。

　　上半年国内经济增长趋稳的底层驱动力未有变化，经济的结构性亮点是工业生产和消费回暖。

　　其一，“抢出口效应”持续对工业生产形成较强拉动，工业生产景气度延续改善。

　　其二，“以旧换新”政策补贴对居民消费的支撑延续。剔除“618”错月影响，消费环比动能仍趋于稳定。

　　关税博弈逐渐明牌后，三季度关税对国内经济数据的影响或将显现。6月内需边际回落，不及预期之处主要体现三方面。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　证券研究报告名称：《5.2%的经济成色——2025年6月经济数据点评》

　　“南向通”投资额度扩容，有效地扩大了资管机构的投资范围。“南向通”作为内地与香港债券市场互联互通的重要机制，2021年9月上线亿元，其交易机制包括多级直连托管（主次托管，限于CMU托管债券，支持人民币）和全球托管（通过指定银行，支持多币种多市场债券）两种模式。本文研究了债券市场“南向通”的制度沿革、托管和结算模式、提供服务的主要机构。并研究了香港离岸债券市场的主要投资标的即点心债（离岸人民币债券）及熊猫债（中资境外债）的券种、发行人、收益率、评级等，并介绍了主流投资机构的策略及潜在的风险点。

　　超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。 政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。 理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

　　证券研究报告名称：《南向通和香港离岸债券市场——离岸市场研究系列（一）》

　　今年游戏行业进入新的景气周期，供需两旺，用户活跃度高。今年1-5月，国内移动游戏市场同比增长20%，头部大厂的长青游戏流水稳中有升，中型公司的新产品频超预期。供给端，1-6月国产游戏版号数量同比增长21%。需求侧来看，用户活跃度高，Taptap、好游快爆、哔哩哔哩、小红书、微信游戏圈等垂类平台，正在成为传统买量之外，新的游戏宣发阵地和内容讨论社区。

　　随着平台的流量增长，以及游戏厂商的广告投放份额向社区平台转移，游戏社区的商业化正在享受行业高景气。

　　广告主广告投放预算下滑的风险；新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

　　证券研究报告名称：《游戏Ⅱ:透视全球游戏社区平台—— 国内篇：传奇盒子、TapTap》

　　中国创新药出海BD浪潮蓬勃。主因中国创新药实力增强，十年创新努力终开花结果。而与此同时，MNC重磅药物专利悬崖即将到来，大多现金充沛，BD迫在眉睫。尤其例如BMS未来5年可能面临收入占比69%的专利悬崖且手握109亿美元类现金，默沙东未来5年可能面临收入占比63%的专利悬崖且手握137亿美元类现金。BD思路可能性：①专利悬崖领域，②新进入者领域，③小产品多但缺重磅领域，④新技术。

　　预计中国出海BD持续蓬勃。25H2重点关注肿瘤领域的PD-1/VEGF，PD-1/IL2，EGFR ADC，DLL3 ADC，DLL3/DLL3/CD3，代谢领域的GLP-1，ActIIR，Amylin，免疫领域的TSLP、TYK2、TCE、PDE3/4。2026年及后续重点关注肿瘤领域的双抗ADC如EGFR/Her3 ADC, EGFR/c-met ADC、 多抗TCE如GPRC5D/BCMA/CD3，代谢领域的GGG+X，免疫领域的TCE、TL1A、IRAK4 protac、TSLP、多抗等。

　　审评不及预期风险：药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药审批进度不及预期。审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长风险。

　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化风险。

　　研发不及预期风险：新药在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定风险。

　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到不同地区政策、物流运力不足 、生产产能不足、销售能力不足风险。

　　市场竞争加剧风险：目前创新药物研发热度增加，入局企业增多，研发投入增加，可能面临同靶点竞争拥挤，市场竞争加剧风险。

　　证券研究报告名称：《化学制药:中国创新药：出海黄金时代，游到海水变蓝》

　　《通知》提出的一系列长周期考核举措有助于提升保险资金对资本市场短期波动的容忍度，有望增强投资行为稳定性并进一步推动险资入市进程，一方面有望推动权益市场向好并增厚险企业绩，另一方面险资配置方向也有望随着其波动容忍度的提升而更加多元化，对红利之外的其他估值水平较低、具有长期基本面支撑板块的配置意愿亦有望进一步提升。

　　负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

　　长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

　　权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

　　居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。

　　市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然 整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定 价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。

　　车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。

　　自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。

　　证券研究报告名称：《保险Ⅱ:如何理解保险资金长周期考核：从“长钱”到“长投”》

　　A股连续3周大涨，但整体系统性风险并不大，股权风险溢价指标显示目前仍然处在机会水平附近，“上台阶”行情有望延续，若短期调整则是布局良机。今年银行板块的表现继续强势，财政注资叠加化债推进有望带来估值修复，险资也为其提供了有效的资金面支撑，下半年资金面支撑可能边际放缓，但大资金趋势性撤出的概率低。在当前低利率的环境里，长周期考核配合OCI账户，银行板块的配置价值进一步凸显。配置层面关注中报业绩和反内卷主题，行业重点关注：有色、建材、电力设备、非银、创新药、养殖、物流、算力、银行、新消费等。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　证券研究报告名称：《A股继续“上台阶”，关注中报与“反内卷”——建投策略周思考20250713》

　　过往的供给侧改革可以为当下的“反内卷”提供借鉴思路。1998年、2015年，中国进行过两次供给侧改革。1998年的改革主要针对纺织业，2015年则针对产能过剩的许多领域进行了全方位的产业升级和结构调整。我国供需失衡问题的根源包括：地方保护主义严重，投资驱动模式惯性导致重复投资现象泛滥；金融支持的资源配置失调；行业本身门槛较低，技术壁垒弱。国际经验来看，供给侧改革不仅要推动市场化产能优化，同时要加以监管和政府引导。国内经验来看，行政手段、国企改革、民生政策和市场化改革应当并重。我们认为，新一轮“反内卷”将温和推进中国过剩产能消解，以增量产能限制为主，同时通过升级优化存量产能推动中国制造向全球价值链高端跃升。

　　风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

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