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　　相比之下，USDT直到2020年中才达到120亿美元（经过多年缓慢增长），USDC则在2021年3月才突破100亿美元。而Ethena的USDe仿佛在金融赛道上完成了一场速度狂飙。

　　Ethena找到了一种方法，将加密市场对杠杆的永无止境的渴望，转化为一台赚钱机器。简单来说：

　　这创造了一种稳定的合成美元，同时还能从加密市场最可靠的“印钞机”中获取收益。

　　当有人想铸造USDe时，他们需要存入像以太坊（ETH）或比特币这样的加密资产。但Ethena并不只是持有这些资产（因为它们波动太大），而是立刻在永续期货交易所上开一个等量的空头仓位。

　　他们通过空头仓位收取的资金费率。在加密永续期货市场，交易者每8小时支付一次资金费用以维持仓位。当市场看多情绪占主导（大约85%的时间），多头需要向空头支付费用。Ethena始终站在空头一方，收取这些费用。2024年，比特币的资金费率平均为11%，以太坊为12.6%，这些都是实实在在的现金流。

　　Ethena持有现金等价物和国债产品，比如USDC的忠诚奖励或BlackRock的BUIDL基金，带来额外收益。

　　过去几年，加密市场的资金费率平均在8-11%，加上质押收益和其他收入，USDe的回报足以让人安心入睡。这不正是我们追求的目标吗？

　　sUSDe：质押USDe后获得的收益型代币，存放在ERC-4626金库中

　　。Ethena的全部协议收入都会分配给sUSDe持有者，价值随协议收入的定期存款而增长。用户可在冷却期后解质押，换回USDe。

　　质押ENA的代币。未来“费用开关”机制将为sENA持有者分配部分协议收入，

　　目前sENA可获得生态系统分配，如Ethereal提议的15%代币分配。

　　这一切的前提是市场持续看多，愿意为多头仓位支付费用。如果市场情绪反转，资金费率变成负值，Ethena将需要支付费用，而不是收取。

　　2025年8月，主要山寨币的未平仓合约总量达到470亿美元，比特币达到810亿美元。交易量激增意味着更多的资金费率机会，Ethena从中获利。

　　用户发现可以通过质押USDe获得sUSDe（收益型代币），在Pendle（收益衍生品平台）上将sUSDe代币化，再用这些代币在Aave（借贷协议）上抵押借出更多USDe，循环往复。

　　结果？Pendle 70%的存款是Ethena资产，Aave上还有66亿美元的Ethena资产。这种“杠杆套杠杆”的玩法追逐着双位数的收益。

　　一家名为StablecoinX的SPAC计划筹集3.6亿美元，专门用于积累ENA代币，创造一个“永久资本”买家，减少卖压，支持去中心化治理。

　　专为USDe打造的Ethereal在主网上线亿美元的锁仓量（TVL）。用户存入USDe以获取未来代币空投的积分，创造了巨大的USDe需求。

　　Ethena与Securitize合作的许可型L2链，使用USDe作为原生gas代币，吸引传统金融机构通过KYC合规基础设施进入，创造了结构性需求。

　　市场预计2025年底前将有两次降息，9月降息概率达80%。降息通常刺激风险偏好，推动资金费率上升，USDe的收益与联邦基金利率呈负相关，降息可能显著提升Ethena的收入。

　　Ethena的治理通过了五项指标框架，为ENA持有者分配收入。目前已满足四项：USDe供应超60亿美元（现为124亿）、协议收入超2.5亿美元（已超5亿）、币安/OKX整合（已完成）、储备基金充足。唯一未满足的条件是sUSDe的收益率需比sUSDtb高出至少5%，这是保护协议和sENA持有者的关键保障。

　　Ethena还与传统金融玩家和加密交易所建立了合作关系，让USDe遍布Coinbase到Telegram钱包等平台。

　　Coinbase的机构客户可直接访问USDe，CoinList通过其赚取计划提供12%年化收益的USDe，Copper和Cobo等主要托管机构管理Ethena的储备资产。这种机构采用模式类似于USDC和USDT，但时间压缩得更短。传统稳定币花了数年建立机构关系和合规框架，而Ethena在几个月内就做到了。这得益于成熟的监管环境和高收益的吸引力。

　　这是一个不断加速的飞轮，只要底层机制不出问题，就能持续运转。但需要注意的是，

　　Pendle 70%的业务、Aave的大量存款都与Ethena挂钩。如果USDe失灵，可能引发DeFi全行业的流动性危机，而不仅仅是稳定币脱钩。更令人担忧的是用户行为。Aave和Pendle上的递归借贷循环放大了收益，也放大了风险。用户通过质押USDe获取sUSDe，在Pendle代币化sUSDe获得PT代币，再用PT代币在Aave上抵押借出更多USDe，循环往复。

　　——用一个金融产品抵押借出更多相同的金融产品，创造难以快速平仓的递归杠杆。如果资金费率持续为负，USDe可能面临赎回压力，杠杆仓位可能触发保证金追缴，依赖USDe锁仓量的协议可能面临大规模资金外流，解构过程可能比任何单一协议能应对的更快。

　　如果市场情绪持续看跌，Ethena需要支付资金费用，而不是收取。他们的6000万美元储备基金提供了缓冲，但并非无限。

　　虽然Ethena对现货资产使用场外托管，但仍依赖主要交易所维持空头仓位。如果交易所破产或被黑，Ethena可能需要迅速迁移仓位，暂时打破delta中性对冲。

　　如果USDe收益突然下降，递归借贷仓位可能变得无利可图，触发去杠杆化浪潮，造成USDe的卖压。

　　欧洲监管机构已迫使Ethena从德国迁至英属维尔京群岛。随着收益型稳定币吸引更多关注，可能面临更严格的合规要求或限制。

　　这对传统稳定币发行商构成压力，他们将国债收益全数收入囊中，却不与用户分享。市场正在回应。USDe的稳定币市场份额已超4%，仅次于USDC（25%）和USDT（58%）。更重要的是，USDe的增长速度远超两者：

　　用户将从无收益稳定币转向收益型替代品，传统发行商要么分享收益，要么看着市场份额被侵蚀。

　　尽管存在风险，Ethena的势头没有放缓迹象。协议刚刚批准BNB作为抵押资产，XRP和HYPE代币也达到纳入门槛。这将他们的市场从ETH和比特币扩展到更广泛的资产。

　　如果成功，他们将创造加密历史上首个可扩展、可持续的收益型美元。如果失败，我们将看到另一个追逐高收益的危险故事。