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　　代币化的潜力巨大，但如何落地仍然存在不少关键问题。图片来源：Illustration by Álvaro Bernis

　　在2021年年初，大批散户涌入“网红股”，押上巨额赌注，一度导致市场熔断。交易量激增到惊人的程度，热门券商Robinhood被迫暂停游戏驿站（GameStop）等股票的买入指令数日，以避免出现流动性危机。当时外界流传着各种阴谋论，但市场熔断真正的原因其实很简单：华尔街陈旧的基础设施无法及时完成交易结算。

　　Robinhood的首席执行官弗拉德·特内夫等人随后呼吁进行改革。此后，交易结算速度确有提升，目前的结算周期比2021年缩短了一天。但金融业也在推进一项更加激进的改革方案：将股票转化为可以在区块链上即时交易和结算的数字资产。

　　推动“代币化”改革的不只有加密货币企业和金融科技公司。摩根大通（J.P. Morgan）等大银行也开始使用区块链处理部分资产交易，进而重塑整个金融生态。特内夫曾经形容代币化是一列“即将吞噬华尔街的高速列车”，如今它已经为股票与其他资产交易方式带来了根本性变革。

　　代币化的潜力巨大，但如何落地仍然存在不少关键问题。与此同时，也有人担心，这列高速列车可能会削弱对散户投资者的保护机制，甚至动摇美国股市的稳定性，冲击美股数十年来引以为傲的可靠性。

　　“代币化”并非革新华尔街底层运作机制的首次尝试。早在20世纪70年代，交易员曾经深陷“文书危机”。当时，股市订单激增，交易所不得不在周中休市，以便完成记录整理工作。屡次交易中断最终催生了计算机化解决方案。

　　前经济学家、代币化公司Superstate的掌门人罗伯特·莱什纳解释道：“过去，所有股票归属都登记在皮革封面的账簿记录里。后来人们觉得这样记录太繁琐，于是决定不再更新，转而创造了一个法律虚构结构，将所有股票的名义所有权均归属于美国存托信托与清算公司（Depository Trust & Clearing Corporation）。”

　　这种沿用了数十年的美国存托信托与清算公司体系，意味着每笔股票转让无需逐一登记。清算机构只需要记录各家券商为其客户代持的股票，并在下一个交易日完成各家券商之间的结算。

　　在这一体系下，股票名义上属于券商，但分红权、表决权等附属权利依然归客户所有。数十年来，这套体系运行相当稳定。对于坚持传统方式的人而言，美国存托信托与清算公司体系保留了索取纸质股票凭证的选项。（这一选项在“游戏驿站真相派”中颇受欢迎，他们认为回归纸质凭证能够阻止华尔街对散户的阴谋。）

　　然而，在即时化、全天候交易成为常态的今天，“T+1”结算机制（即清算机构在下一个交易日完成券商之间的对账）已经显得滞后。这促使莱什纳的Superstate等公司开始提供更快的替代方案。该新创企业正在与多家公司合作，发行可以在区块链上交易的股票版本。在这种模式下，企业无需依赖中介机构托管或者记录股票的流转。此举不仅能够实现交易实时结算，更构建了上市公司与股东的直接互动通道。

　　其他公司则采用不同的方式来推进代币化。例如，Robinhood并不协助企业发行代币化股票，而是将公开市场的股票置于区块链“封装”层内，作为衍生品提供。目前，这类产品仅在欧洲市场流通，投资者可以像交易比特币（Bitcoin）等资产一样买卖这些“股票代币”（Stock Tokens）。

　　对代币化概念不熟悉的散户投资者，或许会惊讶地发现，自己持有的公司股票竟然在“加密世界”里交易，这甚至可能引发投资者的担忧。不过，至少现阶段还无需忧虑。即便是代币化的支持者也表示，全新的区块链体系会与现有系统并行存在，而不会立即取而代之。那么，推动代币化变革的意义何在？

　　对偶尔交易的普通投资者来说，代币化资产的出现意义并不大。但活跃交易者将乐见区块链技术的应用，因为区块链交易方式开启了盘后和周末交易的新可能。同时，新体系也会吸引机构投资者，因为它能够释放原本因为等待结算而被冻结的抵押品。

　　Robinhood Crypto的高级副总裁约翰·凯尔布拉解释道：“想象一下，你是一家对冲基金，想买入100万美元的特斯拉（Tesla）股票。你在周五买入，资金已经划转，但股票要到周一才会入账。在这三天里，你基本什么也做不了。”此外，代币化并不限于股票。贝莱德（BlackRock）的BUIDL基金与Superstate的竞争对手Securitize合作，通过区块链提供货币市场基金和美国国债（U.S. Treasuries）投资渠道，该基金的资产管理规模已经增长至20亿美元。与此同时，摩根大通也在其自主研发的Kinexys区块链上推出私募股权资产的代币化版本，部分原因是这一流程让资金调用更易于跟踪与管理。

　　这场变革或许才刚刚开始。风险投资公司Dragonfly Capital的合伙人罗布·哈迪克指出，信贷和固定收益等金融领域至今依然主要使用“前数字化”模式，有些交易甚至仍然依靠传真来完成正式流程。代币化有望加快这类交易的结算速度，并提升交易可靠性。哈迪克还表示，代币化将帮助银行和券商节省成本，减少后台岗位数量，并重塑负责贷款发放、服务费处理等环节的专业中介体系。同时，对各类交易者而言，代币化资产更便于在不同的券商之间流转，或者用作抵押品。

　　不过，代币化进程尤其在美国依然处于早期阶段。美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）尚未批准股票代币化。根据研究机构RWA.xyz的数据，截至2025年11月中旬，全球代币化资产总规模约为6.6亿美元，最受欢迎的类别包括跟踪指数的ETF基金，以及特斯拉、英伟达（Nvidia）、Alphabet等科技巨头股票的代币化版本。

　　尽管资产代币化尚处于起步阶段，但各类券商已经在积极推进布局。加密交易平台Kraken精选的美股代币化版本，在巴西、南非等市场交易活跃。但这些地区的投资者仍然需要支付10%甚至更高的交易佣金，而美国市场早已基本取消此类费用。与此同时，Robinhood持有未上市公司OpenAI和太空探索技术公司（SpaceX）的部分股份，并将其代币化版本赠送给欧洲客户。

　　至于美国存托信托与清算公司的态度，外界或许以为它会代币化潮流，但事实恰恰相反。据知情人士透露，美国存托信托与清算公司对进入区块链领域兴趣浓厚，部分动机在于借此开拓私募市场。当被问及相关问题时，美国存托信托与清算公司没有透露具体计划，但表示正在积极拥抱区块链技术。

　　美国存托信托与清算公司的清算与证券服务部门总裁布莱恩·斯蒂尔说：“美国存托信托与清算公司相信代币化在推动市场基础设施演进和现代化方面的潜力巨大。我们正在积极开发新功能，以进一步完善旗下的产品与服务。”

　　但并非所有人都认同代币化应该快速推进。城堡证券（Citadel Securities）等机构呼吁美国证券交易委员会审慎推进，采取渐进策略。一位知情人士透露，这家交易巨头担心，部分加密企业试图利用代币化的规则制定之机，规避长期以来的消费者保护义务。这位知情人士还指出，过快转变可能会削弱全球最大、历经数十年打磨的美股市场的公信力。

　　这种担忧并非空穴来风。目前，一些公司传统股票的价格，与Kraken等平台提供的代币化版本之间，已经出现了明显的偏差。与此同时，目前尚不清楚所有提供股票代币化产品的公司，是否构建了完善的托管和受托义务保障机制。比如，如果一家加密公司破产，客户持有的代币化股票应该如何处置？

　　尽管各家金融机构都将区块链视为未来的关键技术，但对于底层链的选择还远未达成共识。例如，Robinhood选择采用开源的以太坊链（Ethereum Chain）构建代币化业务；而摩根大通似乎坚持使用自有区块链。风险投资人哈迪克指出，这种分歧可能会延缓技术的普及，因为高盛集团（Goldman Sachs）等巨头不会轻易采用由竞争对手掌控的区块链。

　　不过，哈迪克也补充道，这种僵局不会持续太久，因为“区块链最擅长的，就是协调信任”。（财富中文网）